房地产行业

负面

年前三季度，我国房地产市场继续实行差异化调控，商品房住宅销售面积同比增幅有所收窄，新开工提速，库存企稳回升。伴随着房企融资收紧及土地供应量增加，土地市场流拍增多，溢价率下滑。同时，各地政府出台政策鼓励租赁及共有产权市场发展，以逐步构建并完善住房长效机制。

受益于前期销售情况良好，年前三季度样本企业结转的营业收入及净利润增速加快，且毛利率小幅上升。但期末样本企业已销售未结算收入增速同比大幅下滑，后续业绩增长动力趋缓。样本企业财务杠杆有所上升，且债务期限结构趋向短期。同时，样本企业销售放缓，自由现金流缺口扩大，短期偿债风险加大。

年前三季度房地产开发行业已发债企业的主体信用等级仍集中于AA区间。同期，共有18家房地产开发企业信用等级或（和）展望发生变动，其中，14家企业信用等级上调（其中4家为双评级企业[1]），2家企业信用等级下调，5家企业调整展望。

展望年，房地产调控将继续推进因城因地制宜、精准施策的差异化措施，并在“房住不炒”的基本方针不动摇的基础上结合市场形势变化作出必要政策调整；但部分经营风格过于激进、中短期债务规模过大的开发企业，仍将面临很大的信用风险暴露可能性。中短期内，预计债务较集中到期以及销售资金回笼不畅将使得房地产开发企业整体上面临的信用风险显著升高。

房地产业是我国经济的主要支柱产业之一，近十年占GDP的比重逐年上升，但受经济周期及政策调整的影响显著。年前三季度，住宅销售量价仍保持增长，但增速回落。随着需求的不断释放、棚改货币化补偿比例下降，以及一系列长效机制的逐步确立，预计国内房地产市场将进一步放缓。

房地产业是我国经济的主要支柱，-年房地产业占GDP的比重逐年上升，由4.61%增至6.51%。年前三季度我国房地产业增加值为43,亿元，占第三产业增加值比重为12.60%，占我国年前三季度GDP的比重进一步上升为6.69%。若考虑不到与房地产开发投资直接相关的住宅建筑施工、住宅金融服务等行业的增加值贡献，则房地产业对GDP的影响更为广泛。

-年，我国房地产开发投资完成投资额从3.12万亿元升至10.98万亿元。其中住宅开发完成投资额从2.24万亿元升至7.51万亿元。住宅投资仍为房地产开发投资主力。年前三季度我国房地产开发完成投资额为8.87万亿元，较上年同期增长9.90%，虽然增速较1-8月有所回落，但比上年同期增速提升1.8个百分点，仍保持在较高水平。其中住宅开发完成投资额为6.28万亿元，较上年同期增长14.00%。

年以来的十年间，国内房地产投资增速一直保持正增长，但期间受到经济周期及政策调整的影响，增速经历了一定的波动。大致可以分为三个部分：（1）-年，受到次贷危机的冲击和四万亿投资的推出，我国房地产投资先降后升，走出V型走势；（2）-年在上调首套房和二套房的首付比例等政策收紧下，房地产投资增速整体震荡下行至年度接近于零增长；（3）年至今，在棚改货币化政策下，房地产开启去库存，房地产投资增速从低位上行。

年前三季度我国商品房销售面积为11.93亿平方米，同比增长2.9%，较上年同期涨幅收窄7.4个百分点；其中住宅销售面积为10.35亿平方米，同比增长3.3%，较上年同期收窄4.3个百分点。分城市来看，一二线城市受供应量增加影响，住宅销售面积跌幅收窄，三线城市受棚改货币化补偿比例下降影响，涨幅有所回落。根据国家统计局数据显示，年前三季度，40个大中城市[2]一线城市商品房住宅销售面积同比下滑8.14%，较上年同期跌幅收窄20.72个百分点；二线城市商品房住宅销售面积同比由-4.41%升至-0.04%；三线城市商品房住宅销售面积增速由上年的9.32%回落至5.63%。预计短期内，受益于供应量的增加，房地产销售面积将有所回升，但随着需求的不断释放，整体市场将保持放缓态势。价格方面，受到限价的影响，新建住宅销售价格涨幅收窄，带动二手住宅销售价格调整。根据国家统计局数据显示，年前三季度，一线城市新建商品住宅平均销售价格上涨13.2%，与上年同期持平，二手住宅平均销售价格同比上涨0.6%，涨幅比上年同期回落14.4个百分点。二三线城市新建商品住宅平均销售价格同比分别上涨6.4%和7.0%，涨幅比上年同期分别回落4.1和1.1个百分点。二三线城市二手住宅平均销售价格同比分别上涨5.1%和5.2%，涨幅比上年同期分别回落3.8和0.2个百分点。总的来看，年以来，住宅销售量价增速回落，但仍保持正增长。年前三季度商品房销售额10.41万亿元，同比增长13.30%，增速同比下滑1.3个百分点；其中住宅销售金额8.84万亿元，同比增长15.60%，增速同比下降4.2个百分比。

年前三季度我国房地产市场融资政策收紧，新开工提速，但缺少销售的支撑，库存[3]回升。

年次贷危机后，在国家四万亿的推动下以及可供交易房屋品种的多元化，我国房地产开发投资加速，带动了新开工面积的逐年增加，但在“新国八条”、房地产税改革等政策收紧下，商品房销售增速不及新开工，库存持续上升。自年7月起，各地方政府相继取消或放松限购等调控政策，转而出台救市政策，包括调整公积金贷款、减免税收、调整首付比例、放松户籍政策、提供住房补贴等。而央行数次下调贷款基准利率，亦对楼市整体形成了有效支撑。同时，国家通过棚改货币化助推去库存。-年，销售面积超过新开工面积，库存增速降至1%-2%。

年我国房地产受到非标融资规模下降的影响，开发商加快开工以期实现销售回款，然而棚改货币化的退潮导致住宅销售增速放缓。在此情况下，新开工面积时隔三年再次超过销售面积，库存企稳回升。截至年9月末，我国房地产市场库存为82.04亿平方米，较上年同期增长2.65%；其中待售面积为5.32亿平方米，较上年末减少13.00%，新开工提速带动房屋施工面积由上年同期的73.81亿平方米增至76.72亿平方米，同比增长3.95%。

年以来，我国房地产政策实行因城因地制宜、精准施策等差异化调控，短期内各地深化限购、限售等政策的同时，推出人才落户及补贴政策，以争夺高技术人才。长期来看，各地政府继续积极发展房屋租赁及共有产权市场，推进房地产长效机制。

年以来，我国房地产调控政策在稳中推进，在“房住不炒”的大政方针指引下，继续实行因城因地制宜、精准施策等差别化调控。一方面增加住房和用地有效供给，支持居民自住购房需求，培育住房租赁市场，发展共有产权住房。对此，国家鼓励保险资金进入长租市场、优先支持提取公积金用于支付房租、允许租赁房屋的常住人口在城市公共户口落户等。另一方面，抑制购房投机行为，严禁利用消费贷、信用卡透支、违规提取公积金等方式购房。目前房产税已被提请全国人大审议，随着房产税的逐步落地，购房需求将回归刚需。

年货币政策逐步趋松，流动性由“合理稳定”转变为“合理充裕”的背景下，房地产融资政策仍维持收紧。严防银行等金融机构违规给房地产企业提供融资成为监管的重点。受此影响，房地产企业融资成本高企，中小企业逐步退出土地竞拍市场，购地加杠杆行为得到有效控制。

年前三季度，各地房地产调控差异化明显，政策执行更精准。一方面，对于库存较低的城市，为防止房价上涨，采取货币化安置政策取消、商品房限售政策推出、公积金贷款政策收紧等方式，引导房地产市场健康发展。另一方面，对于房地产库存仍在高位运行的城市，通过引进人才落户补贴政策、继续推进棚改货币化安置、“四限”政策有所放松等，以满足居民的购房及改善住房的需求。以兰州为例，作为唯一提出限购政策的城市，兰州取消了相对偏远的三个城区限购，同时对核心城区取消了社保证明的要求，但规定购房三年内不能销售，进一步强调了限售政策的执行。将放松限购与强化限售组合，充分体现了差异化的调控政策，以实现去库存与打击炒房双驱动。

从人才补贴和人才落户城市分布来看，主要以二线城市为主。在我国人口红利日趋减少的当下，人才成为城市发展的重要源泉。一线城市的落户政策日趋严格，而三四线城市产业建设尚不健全，无法有效吸引人才。一线城市的人才溢出，成为各二线城市争夺的焦点。

此外，各地政府积极发展租赁和共有产权市场，增加租赁住房供给，主张租购同权，同时推出共有产权房，解决中等以下收入住房困难家庭和无自有住房各类人才的居住问题。

年前三季度，三四线城市土地供应量大幅增加，楼面成交均价及溢价率下滑，土地流拍加速，土地市场呈现降温态势。

年前三季度，我国继续加大了住宅用地供应量。根据CREIS中指数据显示，年前三季度，全国个城市共推出各类用地16.74亿平方米，同比增长30.58%，其中住宅用地推出7.98亿平方米，同比增长32.78%。分城市来看，在棚改货币化政策推动下，二三四线城市住宅推地均较上年实现25%以上的增长。其中二线城市住宅推地3.00亿平方米，同比增长27.37%；三四线城市住宅推地4.81亿平方米，同比增长38.47%。在地方政府融资收紧背景下，土地出让金成为地方政府主要的财政来源。而一线城市由于在年提前加大了住宅用地供应，年前三季度住宅推地同比减少6.01%，为1,.30万平方米。

土地需求方面，房企受到限售限价、融资收紧等影响，拿地更为谨慎，土地成交均价及溢价率均出现下滑。根据CREIS中指数据显示，年前三季度，全国个城市各类用地成交楼面均价2,.78元/平方米，同比下跌8.31%，平均溢价率为16.01%，较上年同期减少17.52个百分点；其中住宅用地成交楼面均价3,.74元/平方米，同比下跌6.85%，溢价率为18.11%，较上年同期下降21.35个百分点。另外，年以来土地流拍增多，土地市场呈现降温态势。据CREIS中指数据统计，年前三季度，全国城各类用地共流拍1,宗，其中住宅用地流拍宗，总规划建筑面积5,.22万平方米，约是年全年住宅用地流拍总规划建筑面积的1.87倍。

本文选取以房地产开发为主业的发债企业作为分析样本，剔除了未披露年三季报的企业；此外为避免因合并口径问题导致重复计算，本文仅选取集团内主要的房地产开发子公司，而将其母公司从样本中剔除。按照上述筛选标准，本文的样本共84家企业。样本企业中上市公司66家，占比78.57%；按企业产权性质分，中央国有企业14家，占比16.67%，地方国有企业31家，占比36.90%。

1.行业集中度持续提高

从销售规模来看，房地产开发行业集中度逐渐提升。本文采用规模房企商品房销售额占全国商品房销售总额的比值来衡量行业集中度，-年及年1-9月，Top10/Top20/Top50该比值逐年提高，由9.59%/13.03%/16.76%提升至31.28%/40.48%/57.28%。大型房企凭借广泛的城市布局、充足的项目储备、外部融资、土地获取、销售策略等优势，在本轮调控中的防御能力较为突出，而中小房企或由于项目布局过于集中，或由于融资能力受限，未来面临更大的市场竞争压力和整合风险，预计年行业集中度将进一步提升。

2.样本企业销售情况分析

年前三季度房地产开发企业实现销售商品、提供劳务收到的现金.75亿元，同比增长26.74%，虽然较年提升10.87个百分点，但是与年40%左右的增速相比，房企受到调控政策收紧的影响，销售热度明显降温。

房地产开发企业最主要的资产是存货，存货的去化效率直接影响企业资金周转能力和未来偿债能力。本文在存货去化率的计算上，综合考虑预收预付的因素，将经营活动收到的现金代替销售收入。年样本企业整体去化率为50.63%，较年高位回落。经过三年的房地产去库存，截至目前有些城市库存已经处于低位。年前三季度，样本企业整体去化率降至37.72%，创出近三年的低点。

房地产开发行业的预收账款主要为预收购房款，本文从预收账款的角度考察行业未来业绩锁定情况。年9月末，样本企业预收账款为22,.51亿元，同比增长4.12%，增速大幅回落，创出近三年的低点，预计短期内房地产开发企业业绩增长动力不足。

从项目储备来看，截至年9月末，样本企业存货为61,.75亿元，同比增长34.85%，增速继续攀升。年9月末，房地产开发行业存货占总资产比重为54.83%，较上年同期减少0.36个百分点。近三年房地产企业库存加速去化，预计今年四季度至明年，房地产企业将继续补库存。本文使用购买商品、接受劳务支付的现金来衡量房地产开发企业土地购置情况。-年房企购买商品、接受劳务支付的现金分别为11,.79亿元、15,.77亿元和19,.97亿元。增速由年的-0.86%逐年上升至年的31.00%。年前三季度，受到融资收紧及土地竞拍限制增多的影响，房企拿地更趋理性。当期房企购买商品、接受劳务支付的现金16,.71亿元，同比增长21.50%，较年的增速回落10个百分点。

盈利分析

-年，样本企业营业收入冲高回落，年房地产开发行业营业收入为19,.22亿元，同比增长7.65%，增速创三年来的低点；年前三季度行业营业收入为13,.51亿元，同比增速为30.96%，增速大幅回升。一方面是由于年三季度，预收账款金额较高，收入在年结算所致。另一方面是年前三季度营业收入基数较低。考虑到年前三季度预收账款增速大幅下滑，全年营业收入增长空间有限。

销售毛利率方面，年和年前三季度样本企业销售毛利率分别为28.66%和30.84%，基本保持稳定，年房屋销售价格仍呈增长态势，使得房企毛利水平小幅上升，但在限价调控的压力下，房企毛利增长空间不大。

年起，房企受到融资成本上升影响，财务费用增加带动期间费用率攀升。年前三季度期间费用率11.04%，其中财务费用占比由年末的2.03%增至3.42%。可见融资成本成为房企成本管控的重要因素。

-年及年前三季度，样本企业营业利润分别为1,.98亿元、2,.37亿元、3,.93亿元和2,.27亿元，净利润分别为1,.70亿元、1,.40亿元、2,.65亿元和1,.53亿元。营业利润和净利润水平均呈上升趋势，增速逐年提高，年营业利润和净利润分别同比增长28.60%和31.84%；年前三季度增速进一步提升，分别为44.48%和44.65%。-年，样本企业净利润亏损企业分别为7家、2家和3家，占样本总体比例较小。年前三季度样本企业净利润亏损企业增至5家，预计随着调控政策的深化，房企将逐步分化，具有较强经营与财务管控能力的企业将占据更大的市场份额。

从收益率角度看，-年样本企业净资产收益率分别为6.89%、8.99%和9.68%，总资产报酬率分别为3.31%、3.85%和4.04%，呈现逐年增长的态势，但是增速有所放缓；年前三季度净资产收益率和总资产报酬率分别为10.14%和4.02%。

3.债务分析

-年末及年9月末，样本企业有息债务总额分别为20,.15亿元、25,.66亿元、32,.20亿元和45,.41亿元，增速由年的30.62%增至年9月末的57.35%。从债务期限结构来看，及年房地产开发企业大量使用中长期债务替换短期债务，使得长短期有息债务比大幅上升，流动性有所改善。但从年起，房企融资逐步收紧，融资成本高企的情况下，房企适当地增加了短期债务的比例，以期降低融资成本，进而长短期有息债务比有所降低，未来需







































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